Investiția factorială - Noțiunile de bază; Gerd Kommer Invest
rezumat
Primele factoriale sunt caracteristici ale valorilor mobiliare care explică randamentul și riscul în cadrul unei clase de active. Cele mai bine cotate prime ale factorilor din stocuri sunt „dimensiuni mici”, „valoare”, „calitate”, „impuls” și „risc politic”. Prin supraponderarea primelor factorilor dintr-un portofoliu, randamentul acestuia poate fi crescut în comparație cu un indicator rezonabil neutru de piață; Și asta chiar și după luarea în considerare a costurilor ușor mai mari pe care le determină acest factor de investiții.
Această postare de blog este prima parte a trilogiei noastre despre Factor Investing (Smart Beta Investing). Recomandăm cititorilor interesați să citească articolele „Investiții integrate cu factori multipli” și „Durerea investiției factorilor” publicate în iunie 2019 și respectiv în mai 2020.
„Investiția pasivă” - adică o diversificare foarte largă cu fonduri de indici neutri pe piață pe bază de cumpărare și deținere - este probabil una dintre cele mai mari povești de succes din lume în investițiile cu investiții pe piața de capital în ultimii 50 de ani. Dar, oricât de impresionantă ar fi o inovație, va exista întotdeauna cineva care, având în vedere marele său succes, pune întrebări suplimentare și sapă mai adânc. Acesta a fost, de asemenea, cazul „investițiilor pasive” cu fonduri indice neutre de piață în ultimii douăzeci de ani. (În literatura de specialitate, termenul „neutru în piață” este utilizat diferit față de acest post de blog, unde de obicei descrie strategii pe termen scurt care vizează eliminarea riscului general de piață.) Rezultatele cercetării a câteva sute de economiști financiari au avut în ultimul Zeci de ani au condus la o variantă a abordării investiției pasive, și anume „Investirea factorială”, adesea și „Investiția Smart Beta”.
Ce sunt „factori” sau „prime de factor”? Primele factoriale sunt factori determinanți statistic de rentabilitate și risc într-o clasă de active precum B. acțiuni, obligațiuni sau imobile. Acestea explică o mare parte a combinației risc-rentabilitate în cadrul clasei de active. Statistic, randamentul și riscul unui portofoliu de valori mobiliare pot fi explicate la mai mult de 90% numai dacă „expunerea la factori” din acest portofoliu este identificată și măsurată - adică cât de mult este expus un portofoliu la aceste prime de factor. O comparație: numărul de ore pe care elevii le petrec la un examen de matematică explică, statistic vorbind, o parte considerabilă a abaterii notelor elevilor față de media clasei. În acest exemplu, „Numărul de ore” este factorul. Alți factori precum De exemplu, IQ-ul unui student explică alte părți ale abaterii statistice față de medie.
În această primă parte a seriei noastre de bloguri în două părți despre investirea factorilor în clasa de active de capitaluri proprii, vom analiza mai întâi elementele de bază. În a doua parte, care va apărea luna viitoare, vom descrie cea mai inteligentă modalitate de a adăuga prime de factor în portofoliul dvs. și ceea ce trebuie să luați în considerare.
Cea mai cunoscută primă pentru factori pentru acțiuni este „prima pentru dimensiuni mici”, adesea denumită pur și simplu „prima pentru mărime” sau „primă cu capitalizare mică”. Se afirmă, de fapt, destul de banal, că companiile mici cotate la bursă (mici, măsurate prin capitalizarea lor pe piață) produc în medie randamente mai mari ale acțiunilor decât companiile mari sau piața generală (a se vedea tabelul de mai jos pentru perioada 1975-2018).
Prin supraponderarea pur mecanică, disciplinată a primelor de factori dintr-un portofoliu, este posibil să se genereze o rentabilitate suplimentară după costuri și impozite în comparație cu piața generală; de aici și termenul „premium”. În ceea ce privește capitalizarea mică, „supraponderarea” ar însemna creșterea cotei procentuale în portofoliul propriu dincolo de cota pe care o au capitalizările mici într-un „portofoliu total de piață” neutru din piață (cota capitalizărilor mici este de aproximativ 15% din capitalizarea totală a pieței globale ). „Excesul de greutate” pare mai complicat decât este, deoarece o astfel de supraponderalitate poate fi atinsă pur și simplu prin cumpărarea unui ETF cu capacitate mică.
În esență, investiția factorială este investiția pasivă, adică renunțarea la „selectarea acțiunilor” activă (selecția țintită a acțiunilor individuale; „alegerea activelor” formulată mai general) sau „calendarul pieței” activ („intrarea-ieșire” tactică pe baza întregilor segmente de piață). Cu toate acestea, există o diferență importantă între investiția în factori și investiția pasivă tradițională. Odată cu investirea factorială, valorile mobiliare individuale din portofoliu nu sunt ponderate numai în funcție de capitalizarea lor pe piață, dar acest principiu de ponderare este atenuat, de ex. B. prin supraponderarea stocurilor cu capitalizare mică.
Listăm primele cele mai cunoscute și, în opinia noastră, cele mai bine stabilite din literatura științifică:
- Mărime mică: corporațiile mici de acțiuni („Capace mici”) tind să aibă randamente mai mari decât cele mari („Capace mari”).
- Valoare: Companiile cu valoare favorabilă („stocuri de valoare”) - măsurate prin parametri economici, cum ar fi raportul preț/câștiguri - tind să aibă randamente mai mari decât cele foarte apreciate („stocuri de creștere”).
- Calitate sau profitabilitate: Companiile cu „calitate” ridicată - măsurate prin indicatori de profitabilitate, cum ar fi raportul profit/valoare contabilă sau indicatorii datoriei - tind să aibă randamente mai mari decât companiile de calitate scăzută.
- Momentul: companiile care au avut profituri relativ ridicate recent tind să aibă randamente mai mari pentru o perioadă limitată de timp și invers.
- Risc politic: acțiunile care sunt expuse unui risc politic ridicat (în principal acțiunile de pe piețele emergente) tind să aibă randamente mai mari decât acțiunile care sunt mai puțin susceptibile de a face acest lucru.
Tabelul următor arată rentabilitatea excesivă istorică a indicilor factorilor în comparație cu valoarea de referință neutră pe piață. Această versiune a cuantificării primelor pe factori este deosebit de conservatoare și se numește „prime pe factor pe termen lung”. Vă explicăm mai jos despre ce este vorba.
Tabel: Prezentare generală a mărimilor mai multor prime factoriale din 1975 până în 2018 (44 de ani) și perioade parțiale în acești 44 de ani pentru piața mondială („prime pe termen lung”)
Perioadă
Politic-
Risc-
primă
Sursa: MSCI, Dimensional Fund Advisors, Deutsche Bundesbank. Cele mai lungi serii de date disponibile sunt prezentate în fiecare caz (există serii de date mai lungi pentru fiecare țară). ► Primele pentru factori sunt „prime pentru factor pe termen lung” (a se vedea explicațiile de mai jos) bazate pe medii aritmetice. ► Toate datele înainte de costuri și impozite. ► Randamentele istorice nu garantează că se vor repeta pe o scară similară în viitor. ► Studiile științifice privind primele factorilor istorici au rezultate ușor diferite în ceea ce privește valoarea acestora, în funcție de țară sau regiune, perioada de timp și metodologia specială de cercetare.
Cititorului atent i se pare imediat că multe prime de factori nu au fost pozitive în fiecare perioadă. Prin urmare, este destul de posibil, chiar probabil și necesar ca o anumită primă pentru factori să fie negativă pe parcursul mai multor ani sau decenii, deoarece primele pentru factori sunt prime statistice așteptate. În acest context, așteptatul înseamnă că o primă pozitivă poate fi asumată pe o perioadă de timp suficient de lungă, dar că fluctuează brusc pe termen scurt și mediu. Dacă prima nu ar fluctua puternic pe termen scurt și mediu, în mod imprevizibil, ar fi fost demult „arbitrată”, adică ar fi dispărut, deoarece cu un grad ridicat de stabilitate toată lumea ar cumpăra doar aceste acțiuni. Prin urmare, primele nu trebuie să fie fiabile pe termen scurt și mediu.
Figura următoare ilustrează grafic acest potențial de fluctuație. Graficul prezintă realizările anuale ale celor cinci prime de factor menționate mai sus în perioada 1995-2018. Axa verticală reprezintă procentul primelor într-un an dat, în timp ce axa orizontală reprezintă trecerea timpului.
Figura: Dezvoltarea anuală a primelor pe factori pe termen lung din 1995 până în 2017
Sursă: Calcule proprii bazate pe date brute de la Dimensional Fund Advisors și MSCI. ► Din motive de prezentare, axa verticală a graficului este limitată în sus la + 25% și în jos la -25%. Cu toate acestea, în anii individuali, anumite prime factoriale au fost mai mari sau mai mici decât aceste valori.
O privire mai atentă asupra barelor arată încă o dată că primele individuale pe factori își pot performanța de referință de ani de zile (bare negative). De altfel, același lucru se aplică așa-numitei prime de capital propriu, adică rentabilității excesive a pieței de valori în comparație cu piața monetară „fără risc”. Acest lucru poate fi, de asemenea, zero sau negativ timp de zece ani sau mai mult. Pentru a atenua „lipsa de fiabilitate” a primelor pentru factori, este de aceea recomandabil să vă diversificați în mai multe prime, adică să nu vă puneți toate ouăle într-un coș.
Încă un cuvânt referitor la termenul „numai pe termen lung” menționat mai sus: primele pentru factori pot fi calculate fie ca prime pe termen lung, fie pe termen scurt. În cazul primelor pe factori lungi-scurte, acțiunile cu un nivel ridicat al caracteristicii dorite (cum ar fi mărimea mică) sunt supraponderate, iar acțiunile cu un nivel ridicat al caracteristicii opuse (în acest caz dimensiunea mare) sunt vândute scurt [1]. Primele pentru factori pe termen lung se referă doar la „partea lungă” (partea de cumpărare) a primelor pentru factori; nu se presupune că sunt vânzări în lipsă. Primele pe factori lungi-scurte sunt, prin urmare, mai mari decât primele pe termen lung. Deoarece fondurile OPCVM („fonduri publice”) - și, prin urmare, toate ETF-urile vândute în Germania - nu au, în mod normal, voie să efectueze vânzări scurte, ne concentrăm pe primele pe factori pe termen lung.
Dacă doriți să înțelegeți primele pentru factori, următoarele fapte sunt importante:
Cum se vor dezvolta primele de factori în viitor și se poate presupune că valorile empirice istorice - înțelese corect - pot fi transferate și în viitor? Desigur, la această întrebare nu se poate răspunde cu 100% certitudine - așa cum se întâmplă aproape întotdeauna în disciplinele științelor sociale. În principiu, acest lucru se aplică și la nivelul randamentelor „normale” pentru toate clasele de active fără prime de factor: acțiuni, investiții cu dobândă, imobiliare, metale prețioase, materii prime sau artă. Nicăieri nu se poate prezice cu siguranță absolută valoarea rentabilităților absolute sau relative preconizate în următorii 20 de ani sau peste. Primele factoriale nu fac excepție.
În cazul în care toate primele de factori care au fost aduse în portofoliu ar trebui să scadă la zero în viitor, pierderea investitorului (așa-numitele „costuri de oportunitate”) ar consta doar în costurile cu produsul în prezent cu 0,3% mai mari ale „fondurilor beta inteligente” comparativ cu fondurile neutre de piață Fonduri index. Presupunerea dispariției unuia sau a două dintre primele pentru factori în viitor ar însemna o reducere a randamentului excesiv, dar nu o restituire a portofoliului de factori. În general, performanța așteptată prin utilizarea primelor pentru factori compensează mai mult decât costurile suplimentare.
Pe scurt: primele factoriale sunt capabile să explice raportul risc/rentabilitate al unui portofoliu de capitaluri proprii într-o mare măsură și într-adevăr într-o măsură mai mare decât alte caracteristici obiective, cum ar fi B. Afilierea la industrie, randamentul dividendelor sau caracteristici subiective precum calitatea managementului. În opinia noastră, o anumită formă de supraponderare a primelor pentru factorii esențiali poate obține o rentabilitate suplimentară așteptată în comparație cu piața globală de la unu la jumătate puncte procentuale anual după costuri pe termen lung (din punct de vedere istoric, această performanță a fost semnificativ mai mare - a se vedea tabelul din acest articol). Din punctul nostru de vedere, primele cele mai bine plasate sunt mărimea mică, valoarea, calitatea, impulsul și riscul politic. Primele individuale pe factori nu „funcționează” în mod fiabil în niciun an dat și au o corelație mai mică de +1, motiv pentru care are sens diversificarea pe mai multe prime.
Cea de-a doua parte a acestei serii privind investițiile în factori se referă la întrebarea despre cum să obțineți cel mai bine prime de mai mulți factori în portofoliul dvs. În cadrul acestuia vom intra în diferitele opțiuni pentru implementarea investițiilor multifactoriale (postarea pe blog „Investiția multifactorie integrată”).
Note de final
[1] Vânzare în lipsă - Vânzare în lipsă în engleză: vânzarea unui titlu (sau a unui activ în general) pe care vânzătorul în lipsă nu îl deține încă în momentul vânzării T0, dar a împrumutat-o de la un terț contra cost. În cazul în care perioada de împrumut se încheie câteva săptămâni sau luni mai târziu la ora T1, vânzătorul scurt trebuie să returneze garanția către creditor. Pentru a face acest lucru, vânzătorul scurt trebuie acum să-l cumpere pe piața deschisă. Vânzătorul scurt speră că prețul pieței garanției va fi mai mic în T1 decât în T0. Asta l-ar face să profite. Prin urmare, el speculează asupra scăderii prețurilor.
[2] Corelația este o măsură a interacțiunii dintre două variabile aleatorii și poate avea valori cuprinse între -1 și +1. O corelație de -1 sau +1 înseamnă o corelație perfect negativă sau pozitivă, în timp ce o corelație de 0 înseamnă că nu există sau doar o interacțiune aleatorie. Un exemplu de corelație pozitivă este numărul de calorii consumate de o persoană și greutatea corporală a acestora: un număr mai mare de calorii tinde să ducă la o greutate corporală mai mare.
literatură
Baltussen, Guido; Swinkels, Laurens; Van Vliet, Pim (2019): „Global Factor Premiums”; disponibil la SSRN: https://ssrn.com/abstract=3325720
Berkin, Andrew; Larry Swedroe (2016): „Ghidul dvs. complet pentru investiții bazate pe factori. Modul în care investițiile cu bani inteligenți astăzi ”; BAM Alliance Press; 358 pagini.
Kommer, Gerd (2018): „Investiți suveran cu fonduri indexate și ETF-uri. Cum să câștigi jocul împotriva băncilor ”; Ediția a 5-a; Campus 2018. 410 pagini.
Kommer, Gerd; Weis, Alexander (2019): „Investiții integrate pe mai mulți factori”; Postare pe blog; Iunie 2019; Link: https://www.gerd-kommer-invest.de/integrierter-multifactor-investing/
Kommer, Gerd; Weis, Alexander (2020): „Durerile investirii factorilor”; Postare pe blog; Mai 2020; Link: https://www.gerd-kommer-invest.de/pains-of-factor-investing/
Efect de impuls: Dolvin, Steven; Foltice, Bryan (2016): „Unde a trecut trendul? O actualizare a revenirilor impulsului în S.U.A. Bursa de Valori ”; Referință Internet: https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2813333.
Efect de risc politic: Pàstor, Luboš; Veronesi, Pietro (2013): „Incertitudine politică și premii de risc”; În: Journal of Financial Economics; Volumul 110; Numărul 3
Profitabilitate/efect de calitate: Asness, Clifford și colab. (2013): „Quality Minus Junk”; Referință Internet: https://www.aqr.com/library/working-papers/quality-minus-junk
Efectul valorii: Zhang, Lu (2005): „Prima valoare”; În: Jurnalul Finanțelor; Vol. 60; Numărul 1
Limitare a răspunderii
Acest articol este publicat într-o formă de text în mare parte identică pe diferite portaluri financiare.