Contribuția experților Obligațiuni speculative din SUA cu randament ridicat într-un mediu cu ciclu târziu IPE
23.01.2020 Alocarea activelor creată de Robert Cignarella *
Piața din SUA cu randament ridicat rămâne profund divizată, cu obligațiuni supraevaluate cu rating BB și unele obligațiuni speculative cu rating foarte scăzut cu rating B și CCC. Următoarele examinează de ce obligațiunile cu randament ridicat din segmentul de calitate inferioară sunt în prezent apreciate atractiv.
Numai pentru investitorii profesioniști. Toate investițiile implică riscuri, inclusiv potențialul de pierdere de capital.
La prima vedere, poate părea contraintuitiv să ne uităm la cel mai riscant segment al pieței cu randament ridicat din SUA în contextul actual al ciclului târziu - la urma urmei, aceste obligațiuni ar suferi cel mai mult din cauza unei recesiuni economice. Cu toate acestea, credem că poziționarea în ratingurile de credit speculative B și CCC are sens din următoarele motive: 1) investitorii sunt încă în vânătoare de randamente, 2) ratingurile BB sunt supraevaluate, 3) suntem susținuți în ceea ce privește dezvoltarea economică globală și 4) considerăm că ratele de neplată incluse în spread-urile de credit sunt nerealiste de mari
Cu aproximativ 11,75 trilioane de dolari în titluri de creanță cu randament negativ la nivel mondial (vârf în 2019: în jur de 17 trilioane de dolari), investitorii trebuie să caute în mod activ rentabilități. Situația randamentului este exacerbată pentru investitorii din afara SUA, deoarece costurile de acoperire a valutei pot reduce randamentele investițiilor din SUA, motiv pentru care un număr tot mai mare de investitori decide împotriva acoperirii valutei. Investițiile atractive sunt, de asemenea, deficitare în Europa - obligațiunile BB cu cupoane mai mici de 1% au fost recent emise aici .²
Obligațiunile BB nu sunt supraevaluate doar în Europa. Investitorii par să prefere obligațiunile din SUA cu rating BB în detrimentul obligațiunilor cu randament ridicat cu rating mai scăzut, de asemenea, pe fondul temerilor unei posibile încetiniri economice globale. Compoziția părții speculative a pieței cu randament ridicat din SUA poate juca, de asemenea, un rol - aproximativ jumătate dintre acești emitenți provin din industrii ciclice care sunt puternic dependente de evoluțiile economice. După ce cursurile din sectorul cu randament ridicat s-au dezvoltat în mare parte relativ similar în ultimii ani, valul s-a transformat la mijlocul anului 2019. În a doua jumătate a anului 2019, segmentele de piață speculative s-au descurcat semnificativ mai rău decât obligațiunile cu randament ridicat cel mai bine cotat, ceea ce a dus la un spread de aproape 800 de puncte de bază până la jumătatea lunii ianuarie 2020.
Fig. 1: Dezvoltarea diferită a spread-urilor BB și CCC
Economia mondială continuă să crească
Situația economică nu arată deloc rău. Există progrese în soluționarea disputei comerciale dintre SUA și China, industria globală dă semne de redresare, iar băncile centrale se țin de politicile lor monetare slabe - toți factorii în favoarea creșterii globale continue. Drept urmare, continuăm să punem probabilitatea unei recesiuni a SUA în 2020 la doar 10%.
Deoarece gama inferioară de rating de credit oferă un spread relativ atractiv, am supraponderat obligațiunile cu rating B și CCC cu până la 10 puncte procentuale la începutul anului.
Din punctul nostru de vedere, diferențele în intervalul de calitate mai scăzut, într-o rată de implicit semnificativ mai mare decât se așteaptă pentru 2020. De exemplu, spread-ul CCC ajustat la opțiune (OAS) de 983 puncte de bază de la jumătatea lunii ianuarie a implicat o rată anuală de neplată de aproape 11,4%, care este cu mult peste rata istorică de aproximativ 7% pe segmentul pieței CCC. piața largă va fi sub media istorică pe termen lung de 3,5% (și chiar chiar sub 3,0%) dacă sectorul energiei și materiilor prime, care a reprezentat aproximativ jumătate din valorile implicite în 2019, continuă să se stabilizeze.
Pozițiile noastre preferate în segmentele clasificate B și CCC includ generatoare de energie independente și companii din SUA legate de consumatori. De asemenea, ne-am concentrat recent asupra sectorului energetic, care a apărut în special supra-vândut, cu un accent deosebit pe producătorii și distribuitorii de gaze naturale și combustibili asociați. De asemenea, am investit selectiv în emitenți de îngrijiri medicale. Compensăm investițiile în aceste hârtii speculative cu CDX și poziții în tranșe CLO clasificate AAA.
În încorporarea factorilor de mediu, sociali și de guvernanță, luăm în considerare impactul pe care îl pot avea problemele ESG asupra denumirilor energetice și a mărfurilor cu un nivel mai scăzut. În timp ce spread-urile acestor obligațiuni se pot restrânge și pot oferi rentabilități atractive ajustate la risc, nu se poate exclude faptul că acestea vor continua să tranzacționeze cu o reducere la hârtiile cu rating similar, cu mai puține emisiuni ESG.
Suntem conștienți că există riscuri care trebuie luate în considerare în cazul emitenților cu rating inferior. Principalul risc este că putem judeca greșit puterea generală a economiei mondiale. Chiar și în perioada premergătoare unei creșteri economice, multe dintre aceste obligațiuni ar putea suferi semnificativ mai multe pierderi de preț decât obligațiunile de calitate superioară. În timp ce selectarea anumitor titluri de valoare este întotdeauna un factor critic în generarea de randamente, atunci când investiți în obligațiuni cu rating scăzut, este deosebit de important să alegeți companii care își pot păstra propriile într-un mediu economic mai slab.
În cele din urmă, astfel de obligațiuni pot fi dificil de obținut, în special în domeniul nostru de scadență preferat (4-7 ani datorită abruptității unor curbe de credit). Cu toate acestea, am reușit să ne extindem pozițiile chiar și în perioade de lichiditate redusă. Recent, volumul emisiilor din sectorul cu randament ridicat a crescut, ceea ce oferă oportunități suplimentare de creștere a pozițiilor.
¹ Ratingurile de credit se bazează pe informații de la agențiile de rating recunoscute și reprezintă ponderări în indicii ICE BofA.
De exemplu, ²Crown European Holdings a emis recent o obligațiune cu rating BB scadentă la 15 februarie 2023 cu un cupon de 0,75% și Ball Corp. a emis o obligațiune cu rating BB + și un cupon de 0,875% scadent la 15.03.2024.
³De 1 ianuarie 1982 până la 31 decembrie 2018, rata cumulată de cinci ani a obligațiunilor CCC a fost de 33,9%.