Atacurile speculative și credibilitatea regimului cursului de schimb
1 Crizele valutare s-au înmulțit de la sfârșitul anilor 1980, afectând atât țările dezvoltate, cât și economiile emergente. În ciuda diversității situațiilor economice care duc la aceste crize, acestea au în comun faptul că dezvăluie natura costisitoare a apărării obiectivului cursului de schimb atunci când are loc un atac speculativ. Într-adevăr, autoritățile monetare reacționează de obicei la presiunile cursului de schimb, crescând ratele dobânzii pentru a descuraja speculațiile. Cu toate acestea, această creștere a ratelor dobânzii exercită o influență negativă asupra variabilelor macroeconomice interne, influență care poate produce un cerc vicios identificat în a doua generație de modele de atac speculativ (Obstfeld [1994]). Crizele din Asia și Brazilia au intensificat dezbaterea privind politicile economice urmate de autorități în fața unei crize valutare. Radelet-Sachs [1998] au subliniat, printre altele, natura neproductivă a creșterii ratelor dobânzii însoțită de o politică fiscală restrictivă. Într-adevăr, un astfel de amestec politic nu ar fi credibil, agravând astfel situația economică a țărilor ale căror valute sunt atacate.
2 Obiectivul acestui articol este tocmai să se concentreze analiza asupra mixului politic implementat pentru a contracara o criză a cursului de schimb, plasând dilema inflație-șomaj (adică și dilema apărării activității monetare-interne) în centrul deciziei autorităților . Într-adevăr, în opinia noastră, crizele valutare nu se reduc exclusiv la o problemă a finanțelor publice. Spre deosebire de modelele tradiționale în care variabila fiscală se află în principal la originea crizei, politica fiscală este văzută aici ca un instrument de control al așteptărilor de depreciere valutară. Perspectiva adoptată este în concordanță cu munca dezvoltată în ceea ce privește crizele de credibilitate (Agénor și Masson [1999]; Bensaïd și Jeanne [1997]; Drazen și Masson [1994]), dar diferă de aceasta prin introducerea explicită a politicii fiscale în analiza. Apoi, este vorba de examinarea credibilității mixului de politici ales de autorități pentru a apăra cursul de schimb și de a arăta că o politică fiscală restrictivă - asociată cu o politică monetară strictă - nu este întotdeauna cea mai importantă decizie.
3 Prima secțiune este astfel dedicată analizei strategiilor de politică economică desfășurate de autoritățile din câteva țări emergente afectate de crizele valutare și principalele consecințe ale acestora. Acesta subliniază mixul de politici implementat în aceste țări și subliniază dificultatea acestora din urmă în stabilizarea regimurilor cursului de schimb. A doua secțiune propune o modelare a alegerilor autorităților monetare care face posibilă evidențierea condițiilor în care politica fiscală poate contribui la stabilizarea cursului de schimb. În sfârșit, în a treia secțiune, sunt analizate efectele unei reguli fiscale flexibile asupra credibilității utilizării armei fiscale.
4 Crizele valutare se confruntă cu autoritățile țărilor în cauză cu problema tradițională a obiectivelor conflictuale. Astfel, majoritatea economiilor emergente afectate de crizele cursului de schimb din anii 1990 au avut, în grade diferite, să apere simultan două obiective greu de conciliat: pe de o parte, restabilirea creșterii economice, în special printr-o politică de sprijin pentru sectorul financiar și, pe de altă parte, stabilizează cursul de schimb. Într-o lume integrată financiar, aceste două obiective sunt legate de încrederea investitorilor. Mai precis, o contracție prea puternică a activității și/sau o depreciere semnificativă a monedei poate duce la un proces cumulativ de criză monetară prin pierderea încrederii investitorilor (Furman și Stiglitz [1998]).
6 Anexa 1, care prezintă un anumit număr de indicatori macroeconomici pentru țările din cadrul programului de stabilizare al FMI, arată că, în conformitate cu liniile tradiționale de apărare ale autorităților monetare, toate țările nu au recurs doar la vânzări de valută pentru sprijin monedele lor, dar că și ele au ridicat masiv ratele dobânzii pe termen scurt în momentul atacului speculativ. În cinci dintre cele nouă episoade luate în considerare - Mexic, Brazilia (1997), Coreea de Sud, Indonezia și Thailanda (1997) - ratele dobânzii pe termen scurt nu au revenit la nivelurile lor anterioare crizei două trimestre mai târziu. Aceste tensiuni monetare au fost însoțite de scăderi ale producției în toate țările care au suferit un atac. În șapte din nouă episoade - Mexic, Argentina, Brazilia (1997), Coreea de Sud, Thailanda (1997 și 1998) și Rusia?, Nivelurile de producție, la două sferturi după criză, rămân mai mici decât cele observate cu un sfert înainte.