După un deceniu de măsuri neconvenționale, ce rezultate și ce perspective
Jézabel Couppey-Soubeyran este lector la Universitatea Paris 1 Panthéon-Sorbonne și consilier editorial la CEPII. Fabien Tripier este consilier științific la CEPII și profesor de economie la Universitatea din Evry. Au scris capitolul VI „După zece ani de politică monetară neconvențională, este posibilă revenirea la normal?” »Din publicația anuală a CEPII, The World Economy 2020 (La Découverte, col. Repères, septembrie 2019).
Pentru o prezentare detaliată a ediției 2020 a The World Economy, consultați postarea lui Isabelle Bensidoun și Jézabel Couppey-Soubeyran în blogul CEPII (The World Economy 2020: slowdown under high voltage, 20.08.2019) și conferința de prezentare a cartea organizată de CEPII în septembrie 2019.
Cu toate acestea, aceste măsuri nu au fost aplicate în același ritm sau în același mod. Acest lucru se întâmplă în special dacă comparăm acțiunile Rezervei Federale a Statelor Unite (Fed) și cele ale Băncii Centrale Europene (BCE). Fed și-a redus rata cheie în septembrie 2007 și a efectuat primul său val de QE în noiembrie 2008, în timp ce BCE nu a inițiat reducerea ratei sale cheie până în octombrie 2008 și nu s-a convertit în QE decât în 2015, după ce a favorizat banca refinanțare fără limită de sumă și pentru o perioadă lungă de timp prin intermediul LTRO-urilor. Acest lucru este legat, fără îndoială, de faptul că aceste două mari bănci centrale nu s-au bazat a priori pe aceleași canale de transmisie. Operând într-un sistem financiar presupus mai „orientat către bancă”, BCE s-a bazat mai ales pe canalul bancar și Fed, fără îndoială mai mult, pe canalul prețurilor activelor și al realocărilor portofoliului. Cu alte cuvinte, BCE se aștepta ca băncile să transmită puternic condițiile relaxate de refinanțare a distribuției împrumuturilor. Dar acest canal s-a dovedit a fi mai îngust decât era de așteptat [2].
Graficul 1: Rata și dimensiunea politicii bilanțului Rezervei Federale SUA (2004-2019)
Dincolo de aceste performanțe contrastante în ceea ce privește creșterea și ocuparea forței de muncă, Fed și BCE se confruntă cu aceeași problemă: inflația scăzută, care se luptă să rămână în jurul obiectivului de 2%, în ciuda abundenței de numerar injectat.
Acestea fiind spuse, trebuie amintit că, deși băncile centrale pot influența dinamica prețurilor, ele nu au control complet asupra acesteia. Factori care nu depășesc controlul său, precum abundența economiilor, încetinirea creșterii productivității sau concurența internațională, explică această inflație scăzută. De asemenea, trebuie amintit că politica monetară nu este singură și nu poate face totul. Politica monetară favorabilă din Statele Unite a fost însoțită de o politică fiscală și fiscală foarte expansivă, în timp ce în Europa sa acordat prioritate reducerii deficitelor bugetare. În cadrul ultimei sale conferințe de presă, pe 12 septembrie 2019, Mario Draghi (președintele BCE) a cerut cu insistență implementarea unei politici fiscale și fiscale expansive în zona euro pentru a-și susține politica monetară. În sfârșit, să ne amintim că BCE a jucat un rol important în supraviețuirea monedei euro în timpul crizei datoriilor suverane din 2012 (cu faimosul „Ce trebuie vreodată” de Mario Draghi), unde și-a demonstrat capacitatea de a influența pe piețele financiare și puterea sa politică.
Când am scris acest capitol înainte de vara anului 2019, era încă logic să ne întrebăm dacă standardizarea era încă posibilă. Dar situația s-a schimbat în timpul verii: în iunie, Fed a decis să nu-și crească rata cheie, menținându-l în intervalul (2,25% - 2,5%), ceea ce a suspendat deja procesul. Standardizare pe care începuse să o inițieze treptat de când 2015; în iulie, a decis să își reducă rata în intervalul (2% - 2,25%), ceea ce a deschis o nouă fază de relaxare, confirmată în septembrie printr-o reducere suplimentară de 25 de puncte de bază. În mod clar, în acest moment, normalizarea s-a încheiat !
Graficul 2: Evoluția bilanțului Eurosistemului (miliarde de euro)
Ieșirea din politicile monetare neconvenționale se dovedește a fi mai complicată decât se aștepta din două motive. Primul, ciclic, se referă la politica lui Donald Trump. În plus față de presiunea exercitată asupra lui Jerome Powell, președintele Fed, descris ca „un dușman” de către președintele Statelor Unite, sunt și, mai ales, efectele negative ale războiului comercial inițiat de Donald Trump asupra perspectivelor de creștere care a determinat Fed să schimbe direcția ratelor sale vara trecută [5]. Reducerea de 0,25 puncte de bază, decisă la 31 iulie, a fost prima din 2008.
Cu alte cuvinte, nivelul 0 va rămâne probabil cea mai frecventă situație, forțând băncile centrale să se separe de cadrul anterior crizei, deoarece rata cheie nu va mai putea constitui principalul instrument de politică monetară care era înainte de criza.criza. Va fi necesar să se alterneze în mod regulat cu măsurile alternative testate în timpul crizei.
Da, aceste politici sunt riscante și au fost în mod clar puse în aplicare cu o perspectivă pe termen scurt, timpul pentru a gestiona o criză excepțională. La mai bine de 10 ani de la debutul crizei financiare, excepția tinde să devină o normă și consecințele unei politici de durată a ratelor dobânzii scăzute sau chiar negative și a injecțiilor masive de lichiditate sunt greu de înțeles dat fiind caracterul lor nepublicat. Semnele sunt totuși perceptibile cu privire la riscurile suportate în termeni de stabilitate financiară. Într-adevăr, ratele scăzute vizează stimularea investițiilor, dar pot încuraja în același timp formarea de bule speculative, având în vedere costul redus al datoriei. Acest lucru ridică, de asemenea, problema rentabilității băncilor și a companiilor de asigurări, care au mai multe dificultăți în generarea unei marje de dobândă în acest context de rate scăzute și o curbă a ratei aplatizate (diferență mică între ratele lungi și ratele scurte).