Teoria portofoliului comportamental
1 Teoria financiară și modelele de alegere a portofoliului s-au dezvoltat timp de aproape o jumătate de secol în cadrul teoriei așteptărilor de utilitate, bazată pe axiomatizarea preferințelor individuale a lui von Neumann și Morgenstern. Ipoteza aversiunii la risc și munca lui Harry Markowitz [1952a] privind diversificarea portofoliului au dat un caracter operațional deciziei în zona de alegere a portofoliului, prin măsurarea riscului în funcție de varianța profitabilității portofelelor. Modelul Markowitz se bazează totuși pe ipoteze puternice, referitoare la preferințele agenților (utilitate pătratică [1]) sau la distribuția probabilității randamentelor (determinată de primele sale două momente [2]).
2 Markowitz însuși menționase deja că această măsură (varianță) ar putea să nu fie cea mai bună pentru a sugera o alternativă, semi-varianță, care ține cont doar de randamentele sub medie. Aceasta a fost o primă abordare a ceea ce acum se numește „aversiune la pierdere”. Într-un al doilea articol publicat în același an și intitulat The Utility of Wealth [1952b], el a propus o funcție de utilitate concavă pe partea de câștiguri și convexă pe partea de pierderi pentru a lua în considerare comportamentele observate frecvent, și în special comportamentele de jocuri de noroc. luând în anumite circumstanțe.
3 Această idee va fi dezvoltată treizeci de ani mai târziu de Kahneman și Tversky [1979] în teoria perspectivelor. Acești autori, bazându-se pe numeroase experimente, vor îmbogăți descrierea preferințelor introducând în mod explicit noțiunea de aversiune la pierdere, precum și deformarea probabilităților obiective de către agenți. Tversky și Kahneman [1992] formulează această deformare riguros transformând funcțiile de distribuție și funcțiile decumulative, mai degrabă decât probabilitățile în sine, urmând în acest sens propunerea lui Quiggin [1982] în cadrul modelului de utilitate dependent. Rând [3].
4 Aceste evoluții teoretice au condus la punerea în discuție a relevanței modelului clasic de alegere a portofoliului la Markowitz. Într-adevăr, la aceste progrese teoretice s-au adăugat constatările a numeroase anomalii, fie dezvăluite experimental, fie evidențiate în datele de piață.
5 În cele din urmă, izbucnirea bulei de internet din 2000 a dus la proliferarea produselor cu capital garantat care împiedică investitorii să riște pierderi semnificative în caz de colaps al pieței, oferindu-le în același timp posibilitatea de a profita, cel puțin parțial, de creșteri ale indicilor bursieri. În mod similar, în ultimii ani, am văzut dezvoltarea produselor de economisire asociate loteriilor care urmăresc obiective similare cu cele ale conturilor de capital garantat, din punctul de vedere al securității investiționale, dar care oferă și posibilitatea unui „jackpot” care să permită investitor pentru a-și crește averea foarte semnificativ (Guillen și Tschoegl [2002]; Pfiffelmann și Roger [2005]). Atractivitatea acestor produse și, în general, cea a jocurilor de noroc, se justifică atât prin distorsionarea probabilităților obiective, preocuparea pentru siguranța agenților, care se reflectă în conceptul de aversiune la pierdere, cât și în dorința de a se îmbogăți. de la salvator.
6Paralel cu această „ruptură” în ceea ce privește teoria utilității așteptate, au fost dezvoltate multe lucrări în cadrul clasic pentru a extinde abordarea Markowitz și a lua în considerare asimetria în percepția riscului și/sau observația că investitorii nu sunt riscofobi în toate împrejurările.
7 Referitor la primul punct, ne putem referi la lucrările care, în cadrul problemei alegerii portofoliului, măsoară riscul în funcție de Value at Risk (de exemplu, Campbell și colab. [2001], Alexander și Baptista [2002, 2004]). Acești din urmă autori arată în special că un investitor care face alegeri în spațiul VaR-expectanță nu selectează neapărat portofoliul de varianță minimă pentru un randament așteptat dat. Acest fenomen apare atunci când distribuțiile de profitabilitate nu sunt gaussiene, lucru confirmat de majoritatea testelor empirice.
8 A doua direcție a cercetării se referă la luarea în considerare a situațiilor de asumare a riscurilor. În timp ce în abordarea comportamentală, asumarea riscurilor în anumite circumstanțe este justificată de denaturarea probabilităților obiective, abordarea clasică se bazează pe modele de alegere a portofoliului luând în considerare asimetria randamentelor, pe lângă primele două momente ale acestei variabile. Aceste modele presupun în special că investitorii caută portofolii cu o asimetrie pozitivă. Această abordare a fost propusă pentru prima dată de Arditti și Levy [1975] și Kraus și Litzenberger [1976] și se dezvoltă și astăzi (Chunhachinda și colab. [1997], Sun și Yan [2003], Athayde și Flores [2004], de exemplu).