Măsurați valorile creați valori Descărcare gratuită PDF
Măsurarea valorilor Crearea valorilor: De la evaluarea companiei la managementul bazat pe valoare Principii, sarcini și instrumente ale consultanților de succes (EKS) Partea I Montabaur, 1 iunie 2008 Prof. Andreas Creutzmann WP StB CVA Dipl.-Kfm. 1
Investiția în acțiuni 4
Valoarea nu este aceeași cu prețul! Prețul este ceea ce plătiți Valoarea este ceea ce obțineți Valoarea poate fi definită ca un beneficiu ajustat la risc Valoare = Beneficiu risc 5
Valoarea nu este aceeași cu prețul! (2) nu există o valoare generală a companiei, ci valori diferite pentru diferite persoane! (așa-numitele valori subiective legate de subiect) Preț 800 Valoarea cumpărătorului ca limită superioară a prețului Domeniul acordului 300 Valoarea vânzătorului ca limită inferioară a prețului 6
Valoarea nu este aceeași cu prețul! (3) Nici vânzătorul, nici cumpărătorul nu își vor numi prețul limită, ambii vor încerca să influențeze cealaltă parte prin pretinse valori ale companiei = valoarea argumentării Preț 800 Poziția de negociere a vânzătorului Prețul ca rezultat al negocierilor 300 Poziția de negociere a cumpărătorului 7
Valoarea nu este aceeași cu prețul! (4) VALOARE = rezultatul unei abordări metodice, adică evaluarea PREȚ = rezultatul unei abordări tactice, adică determinarea/negocierea prețului: conceptul de valoare servește ca punct de plecare pentru determinarea prețului Recenziile pot viza, de asemenea, stabilirea directă a unui preț pentru toată lumea: valoare justă de piață/valoare de piață) VALOARE și PRET pot avea aceeași sumă, dar nu trebuie să fie 8
Procesul de evaluare a proiectelor Cf. Creutzmann, Gestionarea eficientă și eficientă a proiectelor de evaluare, în BewP 1/2008; Pp. 24-27. 9
Proiectul și managementul sunt managementul proiectului 10
Metode de evaluare intrare a) numai componente materiale = valoare de reproducere parțială b) totul = valoare de reproducere completă compararea metodei valorii de piață (multipli) = conversia prețurilor pentru alte companii și a acțiunilor producția metoda valorii activului net metoda valorii venitului metoda i.w.s. (inclusiv DCF) a) (continuarea activității) valorile câștigurilor b) valorile lichidării (câștigurilor) 11
Conținutul valorii valorii companiei Valoarea câștigului = valoarea actualizată a excedentelor de venit viitoare de la companie pentru proprietari Valoarea substanței (valoarea de reproducere) = valoarea de înlocuire a activului minus datoriile Valoarea lichidării = valoarea individuală de vânzare a activelor minus datoriile 12
Metoda valorii câștigurilor/excedentelor de plată DCF ale companiei Intrări nete către proprietar Intrări nete din investiția pe piața de capital Randamente realizabile Suma investiției necesare Consecință: Valoarea companiei ca valoare actuală a excedentelor de plată 13
Evaluarea înseamnă compararea valorii orientate spre viitor Fluxuri de trezorerie libere (ZÜ) = rentabilitatea așteptată Costul capitalului/costurilor de oportunitate/rentabilității investiției alternative Rata dobânzii fără risc + prima de risc (specifică companiei) 14
Valoare câștigătoare: Metoda valorii curente nete prognozată a viitoarelor plăți excedentare retragibile de la companie Data evaluării Ora ZÜ t (1 + k) t Valoare câștigătoare la data evaluării = totalul plăților excedentare viitoare actualizate (valoarea actuală netă) Funcție: NBW în MS-EXCEL Reducerea plăților anuale excedentare cu Costul capitalului (k) la data evaluării 15
Metoda fazei (1) Presupunere: Durată de viață infinită a companiei Planificarea calculelor pentru a obține surplusuri financiare viitoare Metoda în două faze: Faza I: Calcule detaliate de planificare pe o perioadă de 3 până la 5 ani Faza II: Actualizarea planificării detaliate din faza I sau determinarea unui rezultat durabil - Problemă: sau starea de echilibru (excedentele financiare se schimbă cu o rată de creștere constantă) - valoarea reziduală (valoarea terminală) are o mare importanță 16
Metoda fazei (2) Formula generală pentru 2 faze de planificare: (notă: faza de planificare = perioada de planificare) E = m ZÜ t (1 + i) t = 1 t Prima fază + ZÜ i. (1 + i) m a doua fază i = rata dobânzii de capitalizare m = durata primei faze t = perioada indicelui E = valoarea câștigurilor ZÜ t = profit pe perioadă (pentru perioadele primei sau celei de-a doua faze) ZÜ = succes durabil al celei de-a doua faze Notă: Pentru Pentru a determina valoarea companiei, valoarea câștigurilor din rezultatele perioadei trebuie completată cu valoarea actualizată a vânzărilor nete ale activelor care nu sunt necesare pentru operațiuni comerciale! 17
T Semnificația valorii reziduale (valoarea terminală) Valoarea câștigurilor 120.000 100.000 80.000 60.000 Valoarea câștigurilor 40.000 20.000 0 2002 2003 2004 2005 2006 durabilă E = ZÜ i 100.000 = 10.000 10% 18
Prezentare generală a metodelor de evaluare a companiei Abordarea individuală a evaluării Abordarea generală a evaluării Valoarea activului net Valoarea lichidării Valoarea câștigului Metoda combinată Valoarea conform metodei DCF Metoda multiplicatorului 19
Prezentare generală a celor mai importante procese de evaluare Proces de evaluare Proces de evaluare generală Proces de evaluare individuală Proces mixt Proces DCF Valoarea activului net Valoare lichidare Procesul valorii câștigate Procesul de comparare Procesul valorii medii Procesul profitului exces Proces brut (Entitate-Abordare) Comparație Companie Abordare Proces net (Acțiune-Abordare) Abordare similară a Companiei publice Metode de achiziții recente APV-Proces Oferte publice inițiale Sursă: Mandl Evaluarea companiei Rabel, p. 30 metoda multiplicatorului 20
Ideea de bază a evaluării multiple Determinarea valorii companiei prin comparație cu obiecte alternative adecvate și prețurile acestora Active similare ar trebui să se vândă la prețuri similare Valoare companie = cifră cheie * Obiect de evaluare multiplă Obiect (e) de comparație 21
Metoda multiplicatorului - prezentare generală Multiplicarea unei cifre cheie (mărimea profitului etc.) cu un anumit factor/multiplicator care depinde de bază poate fi interpretat ca reciproc al unei rate de actualizare Acceptare ridicată și utilizare pe scară largă de către bănci Determinarea simplă (nu este complexă, nu consumă timp și este ușor de înțeles) 22
Formula generală de evaluare prețul de piață al obiectului de evaluare Prețul de piață al companiei comparabile = X valoarea de referință a companiei comparabile Valoarea de referință a obiectului de evaluare 23
Multiplicatorii valorii întreprinderii Valoarea întreprinderii = Valoarea de piață EK + Valoarea de piață FK Pasul 1 - Determinarea valorii de piață a întreprinderii întregi (întreprinderea) Pasul 2 - Determinarea valorii de piață a capitalului propriu Valoare de piață EK = Valoarea întreprinderii - Valoarea de piață FK Întreprinderile trebuie utilizate de preferință dacă companiile comparabile diferă semnificativ în ceea ce privește îndatorarea lor 25
Valoarea de referință a valorii întreprinderii/EBIT: câștigurile înainte de dobânzi și impozite (Câștiguri înainte de dobânzi și impozite) arată profitabilitatea unei companii înainte de efectele de finanțare (cheltuieli cu dobânzi din capitalul împrumutat) Neafectat de diferitele niveluri ale datoriilor și ratelor de impozitare Presupunere: amortizarea corespunde ratei de reinvestire EBIT este un indicator al rentabilității Problemă: Distorsiuni de la diferite metode de amortizare 26
Valoarea întreprinderii/EBIT Derivarea valorii de piață a capitalului total/capital propriu din EV/EBIT al grupului peer Valoarea de piață a capitalului total (EV) EV/EBIT = EBIT valoarea de piață a GK (Enterprise Value) = EBIT EV/EBIT X = Valoarea de piață a GK Valoarea de piață a FK 27
Raport preț/câștig (P/E) P/E = (acțiuni) preț câștig pe acțiune Valoare de referință: de ex. Câștiguri pe acțiune durabile Cifră cheie centrală pentru evaluarea acțiunilor Puncte slabe: Dependență de nivelul datoriei Nu există rezultate utile în situații de pierdere 28
Raportul preț/câștig (P/E) Derivarea valorii de piață a capitalului propriu din raportul P/E al grupului peer Raport P/E = (acțiuni) preț câștig pe acțiune Valoare de piață a capitalului propriu (valoarea companiei) = profit/venit net X raport P/E 29
Determinarea grupului de colegi Repere financiare Structura riscului Structura randamentului Structura creșterii Categorii comparative calitative Dimensiunea companiei Produse și servicii Piețe de vânzare, clienți țintă și canale de distribuție Cote de piață și poziționare competitivă Poziție tehnologică Diversificare Grad de internaționalizare Calitatea managementului 30
Exemplu de evaluare multiplă (date inițiale) 31
Exemplu evaluare multiplă (derivare) 33
Metoda valorii de câștig Valoare de câștig Excesele de venit net (după impozitul pe veniturile personale) ale proprietarilor de companii, care provin din rezultatul conform dreptului comercial Valoarea societății Excesele de venit net Anul 1 anul n Rata dobânzii de capitalizare Reducerea ratei de bază a primei de risc (CAPM) Active neoperative Atenție: Valoarea lichidării este limita inferioară Reducere de creștere în durabilitate. Rezultatul 34
Metode DCF Metode DCF Abordare netă (capital propriu) Abordare brută (entitate) Abordare WACC Valoare actualizată ajustată Flux de numerar liber Flux de numerar total 35
Metode DCF flux de numerar actualizat: entitatea abordează câștigurile înainte de dobânzi și impozite (EBIT) + valoarea întreprinderii CFt t FK T t 1 (1 k) impozite - flux de numerar brut + amortizare anul n + investiții în active fixe - anul 1 numerar gratuit Modificarea reducerii fluxului d. Provizioane pe termen lung +/- modificarea capitalului circulant +/- valoarea companiei (= valoarea capitalului propriu și valoarea datoriei) Costul capitalului propriu Costul datoriei Costul ponderat al capitalului (WACC) ./. Valoarea de piață a capitalului împrumutat Notă: și aici determinarea separată a activelor neoperative la valorile pieței = valoarea capitalului propriu 36
Metode DCF flux de numerar actualizat: abordare de capitaluri proprii Câștiguri după dobânzi și impozite + depreciere + flux de numerar net + investiții în active fixe - anul 1 Flux de numerar gratuit în anul de capital n Reducere Modificare pe termen lung. Regres +/- modificarea capitalului circulant +/- valoarea companiei (= valoarea capitalului propriu) costurile capitalului propriu Notă: și aici, determinarea separată a activelor neoperative la valorile pieței 37
Reducerea ca comparare Evaluarea înseamnă compararea O evaluare presupune comparabilitatea alternativelor. Formulele de valoare câștigată fac ca două alternative de investiții să fie comparabile. Plățile excedentare deductibile ale companiei (fluxul de numerar gratuit) este numeratorul, iar rentabilitatea comparativă a alternativei de investiții este numitorul. 38
Rezultatul previzibil Punct central al analizei trecute = rentabilitatea durabilă reală a companiei ca bază pentru o prognoză individuală și o evaluare viitoare trecut astăzi viitoare succese anterioare care au fost raportate succese viitoare (reale) ajustarea așa-numitelor elemente speciale (elemente nerecurente) de ex. Modificările metodelor contabile, operațiunile întrerupte, evenimentele rare sunt ineficiente în viitor 39
Analiza trecutului - ajustări Obiectiv: Determinarea puterii reale de câștig a companiei în trecut Eliminarea tuturor aspectelor din care se poate aștepta un efect non-recurent asupra rezultatelor Comparabilitatea rezultatelor anterioare cu calculele de planificare sau cu rezultatele așteptate Cel mai potrivit punct de plecare pentru evaluarea viitoare specifică companiei 40
Componența costului capitalului propriu (k) 1. Rata de bază a dobânzii 2. Prima de risc specifică companiei (luând în considerare prima de risc) 41
Rata dobânzii de bază (1) Sarcină: fără risc (de obicei, aproximativ prin obligațiuni de stat cvasi-securizate) investiție alternativă cu scadență echivalentă Dacă se presupune că societatea va continua pentru totdeauna, scadența echivalentă este derivată teoretic din obligațiunile de stat cu o scadență infinită 42
Rata dobânzii de bază (2) Soluții: Derivarea ratelor dobânzii specifice perioadei din ratele spot ale structurii ratei dobânzii (factori zero de actualizare a obligațiunilor); Utilizarea ratelor dobânzii zero a obligațiunilor (rate la vedere) derivate din curba randamentului cu scadență adecvată garantează echivalența scadenței la rata cheie a dobânzii la data cheie pentru obligațiunile pe termen lung = asumată pentru totdeauna (într-un context internațional: de exemplu în SUA: obligațiune de trezorerie de 10 sau 20 de ani) prima fază și o rată a dobânzii pentru a doua fază, rata medie a dobânzii din trecut asumată pentru totdeauna pentru viitor.
Taxă suplimentară pentru risc: pentru ce? Riscul de afaceri (riscul operațional) Suprataxarea riscului Riscul structurii capitalului (riscul financiar) 44
Luarea în considerare a riscului Datorită incertitudinii viitorului, excedentele financiare viitoare nu pot fi prognozate cu certitudine. Acceptarea incertitudinii (riscul antreprenorial), participanții la piață pot fi compensate prin prime de risc. excedent financiar și actualizare cu o rată a dobânzii fără risc (metoda echivalenței siguranței) - Neutilizat în practică, deoarece necesită cunoașterea funcției risc-beneficiu a investitorului
Rata dobânzii ajustată la risc Metoda majorării riscului: întrucât investitorii/proprietarii companiilor sunt averse față de risc, aceștia vor cere o anumită suprataxă pentru asumarea riscurilor peste dobânda pentru investiții sigure (valoarea în timp a banilor) corespunde 46
Modelul de stabilire a prețurilor activelor de capital (CAPM) Teoria echilibrului pieței de capital Explicația prețurilor pe piețele de valori mobiliare de echilibru Derivarea costului capitalului propriu Fiecare investitor deține o parte din portofoliul pieței Preferința riscului prin combinarea portofoliului pieței cu investiția fără risc Situația centrală a CAPM: rentabilitatea așteptată a investitorilor pentru deținerea unui Stocul este legat de riscul stocului respectiv, cu cât riscul unui titlu este mai mare, cu atât randamentul scontat ar trebui să fie de 47
Derivarea costului capitalului propriu cu ajutorul CAPM Costul capitalului propriu = rată a dobânzii fără risc + primă de risc specifică companiei r ek = i + ß (r M - i) Costuri ale capitalului propriu rată a dobânzii fără risc i suprataxare a riscului ratei dobânzii fără risc prima de risc (rm - i) rentabilitate rm a portofoliului pieței ß-factor Măsura riscului) 48
Surse pentru variabilele de intrare pentru a determina CAPM i = Derivarea ratei dobânzii de bază utilizând curba randamentului r M = Estimarea randamentului pieței de valori pe baza experienței anterioare (dezvoltarea indicelui bursier sau anchetelor empirice pe termen lung) Factori beta - Ziare de afaceri (de exemplu, Handelsblatt, Börsenzeitung) - Agenții de știri (de exemplu, Bloomberg) - Furnizor de baze de date (de ex. Barra sau Datastream) 49
Factorul beta Factorul beta descrie relația dintre variația prețului bursier al unei acțiuni și modificarea unui indice de acțiune corespunzător Cu cât factorul beta este mai mare, cu atât este mai mare riscul acțiunii Factorul beta măsoară riscul sistematic CAPM presupune o descompunere a riscului global Titluri de valoare sau o companie într-o parte sistematică și nesistematică a 50
Valorile ß R R R ß> 1: Prețul titlului fluctuează mai mult decât cel al portofoliului de piață Riscul corporativ mai mare decât riscul de piață ß